【摘要】

SensorTower平台显示，7月中国iOS手游市场收入环比提升8.8%，同比提升2.5%，游戏板块显著回暖。2023年上半年，在AIGC/ChatGPT等新技术浪潮的加持下，游戏板块迎来了一波浩浩荡荡的行情。那接下来游戏板块能否持续走牛？我们来复盘一下2000年以来的游戏行情和核心驱动。

(资料图)

(一)游戏行业复盘

2000-2010 年，最初的十年，网游时代百花齐放，经典之作频出。我国网络游戏行业 2001 年萌芽、2005 年快速增长。

2013年端游、页游、手游发展分水岭，2016年手游成为第一大细分市场。2014年，中国网络游戏市场规模同比增长 38%，此后增速连续下滑，标志着中国网络游戏行业从高速增长期进入成熟稳定的发展周期。2016 年，中国手游市场规模 819 亿元，首次超过端游的 583 亿元成为第一大细分市场，此后手游市场份额占比逐年提高，且增速最快。

2016 年，端游、页游市场规模均首次出现下滑，表明端游、页游行业趋于饱和，厂商面临存量博弈。2016年中国手游市场同比增长59%，虽然较之2015年87%的增速有所放缓，但仍处于快速成长期。端游、页游势弱、手游崛起的背后是硬件载体的技术革新与用户习惯的快速转变。

手游：行业集中度提升，马太效应显著。2013 年，移动游戏市场规模同比增速达到 246.9%后开始放缓。2016 年，移动游戏市场同比增长59.19%，增速较之2015年出现明显回落。手游进入成熟发展期，产业链格局趋于稳定。手游产业链参与者包括游戏研发商、游戏发行商、分发渠道以及游戏媒体。

游戏研发商代表公司有腾讯游戏、网易游戏、巨人网络、莉莉丝游戏等；游戏发行商代表公司有腾讯游戏、昆仑万维、智明星通等；游戏分发渠道有 iOS、Android 两类，Android 渠道以第三方渠道为主，主流公司包括腾讯应用宝、百度手机助手、360 手机助手等。

2017 年之前游戏市场规模高速增长，2018、2019 年互联网红利消散增速下滑。国内游戏市场规模从2009年的262.8亿元高速增长至2017年的2036.1亿元（首次突破2000亿元）， 在此期间的年增长率几乎都在 20%以上，用户规模及 ARPU 均保持高速增长。2018、2019、 2021 年，互联网红利消散，游戏市场规模增速降至个位数。

2020 年疫情催化“宅经济”，扭转游戏增速下滑趋势。由于新冠疫情催化“宅经济”，用户规模进一步扩容，用户时长明显增长，2020年国内游戏市场规模增长21%至2786.9亿元。

2020 年之后，游戏行业进入全面出海与深度精品化时代。2020 年起，国内游戏用户规模停止增长，游戏行业增长逻辑由“量”转“价”，一方面全面出海找新增用户，一方面做精品游戏提升付费深度即ARPU。2020、2021 年，手游市场规模均突破 2000 亿元，分别达2096.8亿元、2255.4亿元。

2022年，国内游戏市场规模首次出现负增长，版号停发与疫情干扰分别为主要与次要影响因素。一方面，游戏版号时断时发，国产游戏版号自2021年8月起暂停发放，2022年4月恢复发放，中间2022年5月、10月间断发放。

2022年共计发放468个游戏版号，相比2021年的 679 个游戏版号大幅减少，新产品缺乏版号无法上线国内市场，导致 2022 年全年国内新产品的供给较少。另一方面，疫情常态化影响下用户缩减非必要开支，游戏作为娱乐消费品种数额显著降低。

复盘A股游戏板块过去十年的走势，大致经历一轮长牛行情：

2013-2017年的长牛行情：4G+智能手机带来用户规模与ARPU的持续上升，直接推动手游的高速发展，移动互联网的红利期一直持续到2017年。2010年2月，中青宝成为第一家A股游戏上市公司；2014年6月，游族网络成功借壳上市，开启了游戏公司借壳上市潮，后续三七互娱、完美世界、巨人网络等大批游戏公司纷纷借壳上市；2018年之后，移动互联网红利消退，游戏公司开始寻找新的增长驱动，短视频买量、出海等。

2012年-2015年，一批页游厂商成功实现手游厂商转型。2012年，手游迅猛发展的“前夜”，部分敏锐的游戏厂商包括在页游赛道成功突围的游族网络、恺英网络、三七互娱等已经开始着手布局手游赛道。在此期间，市场普遍给予游戏公司 30X 以上高估值，游戏公司整体市值快速上升。高估值的核心主要在于高成长性，高成长性的核心在于对手游高速增长的预期。

苹果 MR 开启的新一代计算平台后，游戏落位于新一代计算平台从开始确认收入到高速增长到占比逐步提升的这一期间，会类似重复2012-2015年的页游转手游，相关的游戏公司在手游转“MR游戏”的过程中有望享有高估值。

几波主题性的投资机会：

2019 年的云游戏：10月，云游戏题材火爆。5G商用落地加速，也加速了云游戏的发展进程， 5G 技术的高速率、超大带宽和低延时，为云游戏普及奠定良好基础。

2020 年的“宅经济”：据 QuestMobile，疫情期间游戏用户渗透率超 50%且游戏习惯已经养成，用户群体扩容，带动全年市场规模增速逆转2018、2019年的下滑趋势。

2021年的元宇宙：5月，Roblox上市，点燃国内外对元宇宙的热情。游戏作为科技属性非常强的内容，具备沉浸感、实时性的特征，被认为是最接近元宇宙世界的内容形态。

此外，2018 年 3 月-12 月、2021 年 8 月-2022 年 4 月两轮游戏版号的暂停发放，对游戏板块整体市值造成较大冲击。版号作为政策的配套执行手段，第一轮游戏版号停发的目的在于促进游戏精品化，规避粗制滥造、套马甲等不规范经营行为，第二轮游戏版号停发的目的在于保护未成年人。

图：2010-2023年网络游戏指数变化趋势

数据来源：：Wind、安信证券、九方金融研究所

(二)AI＋MR或成游戏行业新驱动

2023 年开始的下一轮长牛行情：预计是 AI+MR 驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。这一轮 AIGC 如果落位于移动互联网的尾期，就只是作为打破存量博弈平衡的工具，带来局部的修修补补，但落位于 MR 眼镜开启的全新计算平台，将带来一轮比较顺畅的革新。

游戏，一方面依据各类内容复杂程度与实时程度的排序，AIGC对游戏的影响程度最大；另 一方面，MR眼镜的全新计算平台上，游戏有望成为首批场景与应用。

下半年AI+游戏仍值得期待，下半年仍有AI+游戏落地，如掌趣科技AI+UGC、巨人《太空行动》AI 玩家，以及盛天网络的AI陪聊、AI声音社交等。海外VR持续进展，苹果方面，公司不仅成立了AR/VR事业群VPG，拥有战略、计算机视觉、内容等专门分工团队，彰显信心与较清晰的规划；也在近期开放了VisionPro的开发套件 申请，向审核通过的开发者出借VisionPro实机，帮助完成应用开发。

Meta方面，将于今年9月27日 Connect大会发布消费级MR头显Quest3，届时也将公布Meta新的AI计划。硬件的优化与内容生态的培育，也将为爆款VR游戏的诞生提供基础。

研究报告：

20230808-中信建投证券-传媒AI行情复盘系列（二）

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）

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