美达股份(000782)首次覆盖报告：恒申集团有望入主 行业整合料将加速
发布时间：2023-08-16 14:55:59
来源：中信证券股份有限公司
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公司为锦纶行业先发企业，经历40 余载行业深耕，建立起完整的锦纶6 切片聚合、锦纶6 纺丝、针织和印染的一体化产业链。2022 全年公司生产锦纶切片/长丝16.9/7.1 万吨，按产量计算市场份额分别为3.8%/1.7%。但受行业周期波动影响，近年来公司盈利水平持续波动。目前锦纶产业已由2015 年前的高速发展期逐步进入成熟期，头部格局逐渐稳固，我们判断未来中小企业出清与头部企业技术升级将进一步提升行业集中度。根据2023 年7 月30 日公告的定增预案二次修订稿，公司拟以5.94 亿元对价向力恒投资增发不超30%股份，方案完成后力恒投资将持股23.36%，结合表决权占比提升实现控制权与实控人变更，恒申集团有望入主公司，同时恒申集团旗下的相关同业企业资产则有望注入上市公司内部。我们判断未来锦纶行业整合将进一步加速，公司作为行业头部公司，结合恒申集团入主预期，有望迎来新发展。考虑公司定增方案实施存在一定不确定性，建议持续关注。
公司概况：专注锦纶切片+纺丝一体化的先发企业。美达股份前身始建于1970年，经历40 余载行业深耕，建立起完整的锦纶6 切片聚合、锦纶6 纺丝、针织和印染的一体化产业链。2022 年公司实现收入29 亿元，受周期波动影响，净利润亏损5500 万元。2022 全年公司生产锦纶切片16.9 万吨，对外销售10.5万吨，对应收入14.2 亿元、收入占比49%，按产量计算市场份额为3.8%；年产锦纶长丝7.1 万吨，对外销售6.5 万吨，对应收入13.2 亿元，收入占比45%，按产量计算市场份额为1.7%。公司所处行业周期性强，近年来盈利波动较大，周期上行/下行阶段毛利率分别达10%/5%，而净利率波动更为显著。
行业：锦纶产业进入成熟期，头部格局逐渐稳固。我们测算，2022 年我国己内酰胺-锦纶切片-锦纶纤维相关市场规模达1954 亿元，过去5 年复合增速为5.4%。
同时根据Mordor Intelligence 预测，行业未来5 年预计将保持4.5%复合增速，2027 年市场规模达2430 亿元。从产业链环节来看，己内酰胺/锦纶切片/锦纶纤维市场规模分别达585/647/722 亿元。复盘己内酰胺-锦纶6 产业链逐步国产化落地过程，锦纶产业已由2015 年前的高速发展期逐步进入成熟期，伴随各环节均出现过阶段性产能过剩，己内酰胺-切片、切片-长丝利润空间持续收窄。展望未来，我们判断行业存在两趋势：1）中小企业出清；2）技术升级与产品创新。
而头部企业在一体化配套与原料自给、先进设备工艺改善与规模效应、持续研发投入带动下，持续优化自身生产成本与产品附加值。
未来展望：公司拟定增变更控制权，若恒申集团入主将有助于提升协同效应&资产注入预期。公司自2021 年起开启计划，根据2023 年7 月30 日公告的定增预案二次修订稿，公司拟5.94 亿元对价向力恒投资增发1.58 亿股（不超过本次发行前总股本的30%），发行价格为发行价格为3.75 元/股。一旦方案完成，力恒投资将持股23.36%，届时结合表决权占比提升将实现控制权与实控人变更。同时陈建龙及其一致行动人承诺将增持美达股份股票，巩固对上市公司控制权。根据2022 中国民营企业500 强峰会，恒申集团营收规模达659.27 亿元。
多年来恒申集团深耕锦纶全产业链，搭建环己酮-己内酰胺-锦纶切片/纺丝/面料的一体化产业链。一旦上市公司完成控制权变更，一方面预计美达股份凭借己内酰胺供应将提升与恒申集团的协同效应；另一方面，考虑实控人同业竞争问题，未来恒申集团相关同业企业资产亦有望注入上市公司内部。
风险因素：下游需求下行超预期；行业竞争加剧；行业整合进度不及预期；原材料成本波动超预期；公司新产品开发不及预期；定向增发股票进展存在不确定性；现有控股股东股权冻结的风险。
盈利预测、估值与评级：公司为锦纶行业先发企业，经历40 余载行业深耕，建 立起完整的锦纶6 切片聚合、锦纶6 纺丝、针织和印染的一体化产业链。考虑行业波动，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为-24/11/34 百万元，同比增速为N/A/N/A/+206.5%。根据公司近期发布的定增方案，预计公司可能将实现控制权变更，而恒申集团一旦入主则有望提升协同效应，而且考虑实控人同业竞争问题，未来恒申集团旗下相关同业企业资产有望注入上市公司内部。考虑公司近年来盈利水平波动较大，未来现金流情况存在一定不确定性，同时公司定增方案实施存在一定不确定性，建议持续关注。
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